宝信软件(600845.CN)

宝信软件(600845):内生竞争力“智”造核心

时间:21-03-31 00:00    来源:上海申银万国证券研究所

投资要点:

宝信软件(600845)是宝武内部的智能制造核心,在工业软件、智能制造、IDC 等赛道均拥有极佳独占性。本篇报告从自下而上视角,主要阐述以下四点预期差。

(一)成长归因:不可忽视内生成长能力。市场较多将公司过去十年的成长归因为单纯的资源禀赋;我们认为宝信在多条赛道都优势明显,本质原因除了拥有核心资源禀赋之外,优秀的内生成长能力不容忽视,这一点已经在集团定位、经验积累、反馈协同三方面证实。

内生成长能力体现为:宝钢四个阶段的信息化/自动化实践形成了核心的行业理解与国内稀缺的方案化能力;公司各业务条线之间存在经验复用和协同,且对外复制能力极强。

(二)工业软件需求:三因素下可计算至少百亿级确定空间。市场较多担心公司信息化/自动化的需求波动与规模空间;我们认为未来钢铁行业的信息化/自动化需求规模对行业景气周期的敏感度实际不高,且供给侧改革和“碳中和”下,行业需求的规模与确定性明显提升;各环节渗透率提升+宝武内外部需求整合,公司软件业务空间打开至百亿级以上。

(三)商业模式:智能制造的云化。市场担心公司软件毛利率与标准软件和云公司相比有差距,工业领域较重的定制化会过多依赖于实施,估值提升空间有限;我们认为公司兼顾粘性和渗透,先定制化换取护城河和用户数、后标准化提升毛利率,估值提升空间巨大。

云化的价值提升具体有三方面:1)粘性/项目的迭代能力提升,通过工业互联网平台实现,智能制造软件的收入规模有较好的持续性、稳定性;2)ARPU/客单价和毛利率提升,通过提升标准化程度实现,前期高度定制化和毛利率较低实际是行业理解的体现;3)用户数/渗透率市占率继续提升,通过加速拓展与交付实现。

(四)IDC 供需格局。当前新基建和“碳中和”背景下,市场担心数据中心行业供大于求、格局与定价发生变化;实际上公司在位置、成本、资源与规模效应、软实力方面拥有均衡实力,在云厂商集群化、定制化、规模化的投资趋势下反而有机会脱颖而出。

维持盈利预测,维持“买入”评级。考虑钢铁软件业务加速,宝之云等IDC 项目开始在全国范围内布局、具备稀缺性;考虑股权激励影响;同时公司两业务均在好赛道上拥有独占性,是公司业绩、估值长期提升的内在动力。预计公司20-22 年归母净利润为12.87、16.95、22.14 亿元,对应PE 为53、40、30 倍,分部估值法下性价比凸显。维持“买入”评级。

核心假设风险:软件毛利率改善可能低于预期;数据中心扩张可能伴随价格风险;云和互联网市场格局与投资发生变化;资产重组事项的影响。